资本“吃不动”老乡鸡

专题：老乡鸡港股IPO：陷加盟模式困局 业绩增速放缓

　　来源：定焦One

　　“中式快餐第一股”的诞生颇为艰难。

　　1月3日，老乡鸡再次向港交所递交招股说明书。此前，老乡鸡曾于2022年5月、2023年2月两次向上交所递交A股上市申请，后续于2023年8月主动撤回申请。此次，老乡鸡转战港股，继续寻求上市。

　　不止老乡鸡，乡村基、老娘舅等中式快餐品牌从2022年起就陆续提交招股书，几年过去，几家的招股书几经更新，上市地也一再更换，IPO进程一波三折。

　　这背后，有企业自身盈利能力、供应链能力、扩张难度的问题，也有行业门槛不高、竞争压力大、利润率低等原因，还有资本市场对餐饮企业态度谨慎、审核严格等背景。

　　但是，这些拿了融资的企业，背后的投资方有着强烈的退出诉求，有些企业甚至签署了回购协议。一位餐饮企业投资人就对‘定焦One’表示，“亏着退出也比退不了强”。

　　所以，老乡鸡们上市势在必行，但能否上市、上市后股价如何，各企业的前景还不算明朗。

　　1 老乡鸡再战IPO

　　老乡鸡发展的前半段，从一家地方快餐店逐步发展成为全国知名的中式快餐品牌，算是一部励志的企业成长史。

　　2003年，老乡鸡创始人束从轩在安徽省合肥市开设了第一家“肥西老母鸡”快餐店，标志着其正式进军快餐行业。此后的近10年时间，公司在安徽省内快速发展，2012年，品牌升级，正式更名为“老乡鸡”。

　　到2017年，老乡鸡拥有350多家直营门店。2017年起，老乡鸡走出安徽，进驻南京和武汉。2018年，其收购“武汉永和”的部分门店，正式开启全国布局计划。2020年，老乡鸡开始探索加盟模式，形成“直营+加盟”的门店网络。

　　2021年，老乡鸡在8个省市拥有1073家门店，成为继麦当劳、肯德基之后的消费者最喜欢的第三快餐品牌。数据显示，从门店数量上和交易总额上来看，老乡鸡在中国中式快餐行业位列第一。截至2024年9月30日，老乡鸡在中国53个城市拥有1404家门店，包括949家直营门店和455家加盟门店。

　　但从冲击IPO开始，老乡鸡以及同类企业的发展仿佛坎坷了起来。

　　2025年1月3日，老乡鸡放弃A股转向港交所，这已经是它三战IPO。

　　乡村基曾于2010年在纽交所上市，但业绩不断下滑，于2016年4月选择私有化退市。经历了几年的发展后，将上市目的地选在了港股。2022年1月和7月，乡村基曾两次递交上市申请。2023年4月其再次递交招股书后，未有上市相关的进展公布。

　　老娘舅筹备上市的时间也很早，2021年10月，浙江证监局披露辅导备案公示文件显示，老娘舅计划在A股IPO。2022年5月，老娘舅更新招股书，准备在上交所主板上市。由于进展不顺，老娘舅在2024年2月挂牌新三板，或将“借道”冲击北交所，随后未再有更多信息传出。

　　不难看出，几家中式平价快餐的IPO之路都不算顺利。

　　政策监管是主要原因。2023年全面注册制落地后，A股阶段性收紧IPO节奏。嘉宾咨询合伙人李应涛表示，A股审核严格，对餐饮企业的上市申请一直较为审慎，特别是有加盟模式的。

　　他指出，港股相对来说流动性比较差，资金规模也比较小，企业的市值在港股可能不会特别高，这也是这些企业在过去一段时间内观望和犹豫的原因，如果能在A股上市，很多企业可能还是会优先选择A股。但两三年下来没有找到机会，只好选择港股。

　　不过，港股上市的难度也不小。港股市场更青睐行业龙头和具有稀缺模式的企业，而老乡鸡的“第二厨房”概念等尚未深入用户认知，其在港股市场的吸引力和竞争力可能相对不足 。

　　乡村基在港股的上市申请也还没有通过。有业内人士提到，虽然港股市场审核周期较短、门槛相对较低，程序相对简单且更加国际化，但港交所2600多家上市公司中，餐饮行业上市公司的占比仅有0.27%，其在港股上市的难度可想而知。

　　2 平价中式快餐，为什么难上市？

　　一度发展得风生水起的老乡鸡，为什么卡在了上市前的临门一脚？

　　李应涛认为，老乡鸡最主要的问题还是盈利能力。它的综合毛利率在行业内相对偏低，最新的招股书里，盈利能力并没有得到太大的提升。

　　老乡鸡的财务表现一直比较稳定，营收不低，净利润不算高，但近年来营收增速开始放缓。招股书显示，老乡鸡2022年、2023年和2024年前9个月的总营收分别为45.28亿元、56.51亿元、46.78亿元，净利润分别为2.52亿元、3.75亿元、3.67亿元。2023年营收同比增长24.80%，而2024年前三季度营收同比只增长了11.86%，增速下降了一半多。

　　在2024年消费低迷，竞争激烈的大环境下，不久前刚在港交所上市的中餐连锁品牌“小菜园”业绩增长也很乏力。招股书显示，2024年前8个月，小菜园营收35.44亿元，同比增长15.44%，净利润为4.01亿元，同比仅增长1.5%。

　　坚果创投创始人、诸葛开店创始人展豪对‘定焦One’表示，平价中式快餐爆发性增长本身就不是常态，只是因为之前休闲餐饮、商务活动变缓之后，快餐一下被放大了，它常态就是线性的增长而不是指数级的增长。

　　中式快餐的行业特性本身就是客单价、毛利率、净利率都相对较低。例如，老乡鸡毛利率在23%左右，净利润率7%上下，老娘舅的毛利率在15%左右，净利率在5%左右。这意味着企业即使营收达到一定规模，总利润也并不高，难以满足资本市场的高回报要求。

　　财务上呈现出来的问题背后，主要是供应链能力的问题。“从源头到门店，老乡鸡打造了一整套比较强的供应链，但供应链管理、库存管理等还没做到极致。相较之下，海底捞可以把它的供应链外化为一个盈利中心，而不是成本中心，能够作为独立的公司给其他餐饮企业提供服务，这样的供应链能就算是业内顶级的，快餐品牌还有一定差距。”李应涛说。

　　同时，老乡鸡还存在直营和加盟的平衡和管理问题。直营的扩张节奏必然是慢的，而且更适合于开在一二线城市，如果开在三四线城市，管理难度就会急剧提升，开放加盟后，直营和加盟之间会存在一定的冲突。老乡鸡的加盟店数量占比超过三成，但仅贡献不到一成的收入，显现出“量增利弱”的模式风险。

　　第三个是扩张问题。李应涛说，老乡鸡的门店相对集中于安徽以及长三角市场，它还不是一个真正的全国性品牌，还没有在其他的在更低的市场层级得到验证，未来也是非常大的挑战。

　　另外，老乡鸡曾多次靠营销出圈，凭借“董事长手撕员工联名信”“200元战略发布会”，品牌和董事长束从轩一度成为“网红”。2024年老乡鸡发生了“散养鸡”被打假的事件，其宣传的“自然生长180天以上的优质散养鸡”被指欺骗消费者，虽然后来解释为自创的二段式养殖方法，但这一事件还是对其品牌口碑造成了影响。

　　除了企业自身，平价中式快餐这个行业本身因为门槛较低，很容易供过于求。展豪提到，20万投资就能开一家类似的店，要是口味更受本地人欢迎，成本可能比加盟店更有优势。“消费者不在乎老乡鸡有1000多家店，而是考虑一个品牌就近方便，符合个人口味，价格合适”。

　　而且，平价快餐正在被上下夹击。“一些休闲餐已经降到人均50-70元了，在老乡鸡等中式快餐店多点一点菜也会到这个价位，它的上面的空间被休闲餐饮挤压；往下有十几元的打卤面自助、大食堂，去打它的下限。它自己的价格带本身还有很多品牌在竞争。”展豪说。

　　长期关注消费行业的投资人叶清舜则认为，国内的大部分餐饮企业都不适合上市。“成熟的资本市场喜欢的企业有两大要求，第一是持续的盈利能力，第二是合规，很多餐饮企业并不符合。”

　　他解释，“做餐饮的门槛是相对低的，容易起盘，但是不容易做长期的合规管理。同时，门店业态（尤其加盟）在上市审核中的难度也比较大。如果基本功不扎实，不允许上市才是对投资者负责。”

　　3 平价中式连锁快餐出路在哪儿？

　　中式快餐品牌非上市不可吗？

　　其实对企业本身来说，to C业务为主的企业，上市的诉求并没有太强烈。“对to B企业来讲，上市公司的背书在谈订单的时候大有裨益，但是对于to C企业来说，很多人不会因为上市与否决定是否选择一个品牌。”叶清舜说。他指出，这两年想上市的餐饮企业，基本都是拿了融资，他们的上市有投资方的诉求。

　　展豪也认为，企业可能是出于投资方的需要才去上市。“以前的逻辑是，哪怕企业是亏损的，能抢先成为‘第一股’，也会有人买单，账就算得过来了。但现在没有这样的红利了，港股也没给一些所谓的‘第一股’高估值。”

　　但叶清舜作为投资人表示，“即便上市后不一定能赚钱，能退出也比退不掉强，能保本甚至是亏一点，也比‘锁死’了强。”当然，目前的形势，也是投资人没有预料到的，他表示，当初投资餐饮企业时，市场很好，奈雪的茶此前港股上市，也给了很多人信心。

　　至于平价中式连锁快餐的发展，还是要针对问题找解决办法。

　　展豪提到，中国整个的市场的口味相差太大，用同一个标品去打全国非常难，餐馆高度依赖本地人的口味，所以快餐扩张需要有一个本地化的过程。李应涛也认为，老乡鸡想走出安徽，需要在更多城市打造样本店，适当本土化。

　　另外，扩张节奏也需要好好把握。“以往资本用催熟的方式去做扩张，不符合目前的需求，此前这样投餐饮的投资公司也几乎没赚到钱。我们现在投餐饮并不不愿意这些品牌去异地扩张，‘大干快上’，更希望他们把门店密度提上来、做区域王、做迭代升级、进一步提高性价比，把一个区域吃透，再一个省一个省去扩展，走出自己合适的规模跟范围之后，再去抢资本市场。”展豪说。

　　在他看来，目前市场上平价餐饮的供给已经过剩。

　　对于存量的平价餐饮企业，叶清舜给企业的建议是，多研究客户的需求，别被资本绑架。消费之所以被称为扛周期赛道，是因为吃喝这些基础需求如果有好产品能够满足，不会断崖式消失，每一步都走得扎实，能赚钱的企业才能生存。

　　“资本市场对于中式平价快餐的态度偏谨慎，因为确实目前跑出来的这几家跟国际对标的麦当劳、肯德基相比在稳定性、标准程度、供应链规模化和集约化、未来的发展预期等方面还有不足。”李应涛认为，如果中式快餐品牌把这块补足，提升自己的品牌化、标准化、数字化能力，未来潜力非常大。

　　目前还有一个问题是大众对预制菜的顾虑比较大，口碑偏负面。李应涛认为，预制菜完全可以做到健康，只不过，受中式饮食习惯影响，很多人一时接受不了预制菜的加工烹饪方式，再加上部分预制菜企业对产品质量把控不够。未来，当预制菜被更多人接受后，中式快餐品牌化、连锁化程度会进一步提升，快餐品牌可能会像麦当劳、肯德基一样快速扩张，也会受到资本青睐。

　　李应涛预判：“国内早晚会有一到两三家像麦当劳、肯德基一样的平价中式快餐企业跑出来。”

　　*应受访者要求，文中叶清舜为化名。